正海生物：医用“膜”领域国产独苗毛利率堪比茅台当前主要风险是估值被炒高了

  1．正海生物(SZ:300653)身处战略新兴行业，产业布局富有想象力: 公司定位“做再生医学领域领导者”，以生物再生材料产业化为基础，积极研究和发展包括信号分子、种子细胞在内的产品和技术，实现再生医学领域的全面布局，初现王者气息。

  2．公司市值45亿，处于价值扩张初期，增长空间可期：公司主要经营产品口腔修复膜所处口腔种植牙行业有望未来3-5年保持30%高速增长，公司产品国内唯一，处在进口替代的黄金阶段；若包括活性生物骨和子宫修复膜等重磅在研产品，市值有望再造一个正海。

  3．竞争格局良好，盈利确定性高：公司产品属于三类医疗器械，监管严格，行业准入门槛高，公司技术实力强大，产品口腔膜国内唯一，硬脑膜国内前三，多项重磅在研产品，未来3-5年公司竞争优势明显，盈利确定性高。

  4.估值分析：公司近期动态市盈率（TTM）50倍左右，市净率7-9倍，短期看估值很高，或不是好的买点，但是3-5年中长期看有长期跟踪的价值：

  1）公司现有核心品种所处口腔领域市场空间广阔，且处于高速增长阶段，且竞争格局良好，盈利确定性高，未来三年净利润复合增速有望超过30%，对应2019年和2020年的动态市盈率为38倍和30倍；

  正海生物2017年5月IPO，公司主营业务为生物再生材料的研发、生产与销售，主要产品包括口腔修复膜、生物膜等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料。主要用于临床组织再生和创伤修复，属于再生医学范畴。

  目前，秘波海先生直接持有公司42.53%的股份，作为嘉兴正海普通合伙人，间接拥有公司4.50%的表决权，为公司控股东及实际制人。秘波海拥有两家上市公司，正海集团下属多家子公司，非常重视正海生物这块发展。

  2018年 5月 23 日，公司解禁共计 2328 2328万股，占总本比例 为 29.10%，具体解禁股东如下：

  2018年5月29日，公司公告北京鼎晖维鑫创业投资中心（持有公司5.31%）及其一致行动人北京鼎晖维森创业投资中心（持有公司3.69%）计划在本公告之日起15个交易日后的6个月内（即 2018 年 6 月 20 日至 2018 年 12 月 19 日）以集中竞价交易及大宗交易的方式合计减持本公司股份不超过480万股，即不超过公司总股本的6%。

  2018-11-13日公告显示，二者仍然持有396万股，对比720万的原始股，只减持了324万股，还有156万股在12月19日前要减持。并且公告不排除在未来12个月（至2019年11月）继续减持。综上公司的大小非减持压力还是有的，当然减持的是两家PE公司，势必通过上市来退出，所以也能理解。

  生物再生材料上游主要为畜牧业、化学试剂等行业。公司产品所需的天然生物材料主要为牛源动物组织，其所处畜牧业国内市场化程度较高，原材料供应充足。

  公司下游主要为医院，包括口腔科、神经外科、骨科、耳鼻喉科等科室。和整形美容机构。公司采取直销和经销商销售相结合的销售模式，截止2018年上半年，公司医疗器械经销商超过300家，经销占比72%。

  初看正海近5年的财务指标，印象最深刻的就是超高的超高毛利率和高净利润率。

  毛利90+%，销售净利率30+%，比一般行业高的不是一丢丢，立马联想到了茅台、恒瑞这种非富即贵的公司。要么该企业所处行业具有先天高毛利的特性优势，亦或公司具有强大的竞争优势。

  公司近5年营收基本保持20%左右的稳定增长，说明业务还没有进入爆发期，同期扣非净利润增幅高于收入增幅，表明收入增长是比较健康的，持不变的情况下，主要是由于三项费用逐年降低带来的收益。最怕增收不增利的货。

  公司三项费用最近4年都是50+%，还是蛮高的，原因之一是目前营业收入规模（分母）还很小，随着营收的增长，各项费用比率应该会逐步下降。

  其中销售费用占比最高，说明这个生意这个生意在获取客户方面依赖大量的营销或者庞大的销售网络，通过阅读年报发现公司的销售费用主要用于学术推广，好在近两年通过建立经销商制度，销售费用呈逐年递减趋势。

  公司的管理费用也是蛮高的，说明公司还是个技术密集型企业，需要投入大量研发费用开发新产品，这也符合一个生物医疗公司的特征，好的一点是费用呈逐年递减趋势，说明费用并无失控，产出比还是不错。

  公司资产负债率只有10%左右，且公司财务费用多年为负数，说明公司主要靠内生增长，不依赖高杠杆。经营现金流与利润占比接近100%，说明盈利含金量高。

  应收账款在20+%，不算低，考虑到下游大多为三甲医院，故坏账风险不高，但是有呈逐年抬升的趋势，可能和公司扩大销售规模，放宽对客户的账期审核有关，后续需要跟踪。

  公司近两年ROE（净资产回报率）处于低位，主要是因为2017年IPO超募资金导致，如果参考上市前的2014年，ROE可达50%以上。虽然上市前数据多少有些水分和夸张，但考虑到其极高的净利润率，只要总资产周转率回升到1，在不加财务杠杆的情况下也可以达到30%+。所以总资产周转率是非常关键的因素，而决定总资产周转率能否放大的关键，在于销售收入能否持续扩大。

  正海目前营收才2亿不到，属于很小的公司。同时它又有很高的净利率，并且再生医学也是个有前景的大市场，所以正海目前体现出一种特质：大行业，小公司、高利润、优现金流。虽说工作不分贵贱，但生意真的是分三六九等的，不服不行。

  总体而言，公司财务状况还是很优异的，各项指标都不错，尚无明显的隐患存在，财务暴雷概率低。

  我国十分重视生物再生材料的发展，在产业政策层面给予了有力支持。2015年5月，国务院印发《中国制造2025》，将生物医药及高性能医疗器械作为战略产业发展方向，重点发展全降解血管支架等高值医用耗材、诱导多能干细胞等新技术的突破和应用。

  2016年11月，国务院印发《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》（国发[2016]67号），提出要加快组织器官修复和替代材料及植（介）入医疗器械产品创新和产业化。2016年12月，国家发改委印发《“十三五”生物产业发展规划》（发改高技[2016]2665号），提出要推动植（介）入产品创新发展，推动生物技术与材料技术的融合等。我国陆续出台的产业发展政策为生物再生材料行业发展营造了良好的外部环境。

  我国人口众多，近年因工伤及交通事故、自然灾害、环境污染等原因，各类人体组织和器官损伤或功能缺失的病例数量不断增加，加之我国国民经济不断发展和人民生活水平持续提高，人们对包括生物再生材料在内的医疗器械的需求急速增加，行业市场发展空间广阔。

  2013年中国生物医用材料市场已近200亿美元，预计到2020年市场销售额将达到1,200亿美元，成为全球第二大生物医用材料市场，占全球22%市场份额。(招股说明书)

  正海生物目前主打在售的有两款产品，口腔修复膜和生物膜，合计占比90%左右。两者的营业收入和毛利率都十分接近，下面我们对其所在行业分别分析：

  主要用于口腔种植和颌面外科，其中需求又以口腔种植为主。查阅相关资料，我国种植牙市场增长迅速，2011-2017 年复合增长率达56%。

  2011 年我国年种植牙颗数约为12 万颗，2016 年便已超过百万颗，2017 年则达到接近200 万颗，2011~2017 年复合增长率达到56%，中国已经成为全球增长最快的种植牙市场之一。

  口腔修复膜市场主要参与者为瑞士盖氏公司，其中盖氏市场份额约60%；公司口腔修复产品处于起步阶段，为国产独家，2017 年市场占有率约为8%，有较大的进口替代空间。

  2017年之后5年预计行业平均增速降低为30%，那么到2023年口腔种植的数量约为860 万颗，对应口腔修复膜的需求量约有172万片（种植牙和口腔膜使用比例约为5:1）。公司2017年销售18.5万片，随着市场占有率的提高，长期看有5倍以上的增长空间。

  生物膜则用于神经外科开颅术后硬脑膜修复，起到保护和修补缺损的作用。该市场已趋成熟，增速在10%以内。

  海奥生物膜于2009年上市，是硬脑膜修补材料市场上主要产品中最晚上市的，国内厂家市场占有率排第三，未来生物膜业务增长除去自然增长外，预计主要来自对行业前两大公司天新福、冠昊生物市场份额的替代。

  下面从冠昊生物视角估算生物再生材料行业发展空间：公司2016年收入3.13亿元，其中明星产品生物型硬脑（脊）膜补片收入1.73亿元，占比55.4%；15年该产品收入1.79亿元，产品销售趋于饱和，市场竞争格局稳定，公司产品市占率40%左右。

  以此测算，当前市场容量生物型硬脑（脊）膜补片市场容量4.5亿元左右，假如未来五年增速在10%左右，市场咋容量7.2亿左右。

  生物再生材料作为第三类医疗器械产品，是医疗器械行业的细分领域，目前全球生物再生材料研究与开发尚处于成长阶段，相关产品已经进入市场。美国强生、瑞士盖氏等全球大型跨国医药公司凭借研发和渠道优势，在该领域已形成较强优势。

  中国生物再生材料的研究始于20世纪90年代中后期，其发展主要集中在结构类产品，皮肤、骨、肌腱较为常见，目前相关技术主要为国内少数几家具备研发优势的企业所掌握，并在相关领域展开竞争。

  正海生物的竞争优势主要体现在：1、行业准入门槛高；2、先发优势；3、技术研发优势；4、成本优势。

  生物再生材料作为三类医疗器械，需要植入人体，风险较高，所以从产品开发到上市，需要经过多个阶段的严格审核，相关注册证和许可证审批时间长、获取难度大，对新进入者构成较高的资质壁垒。

  加之，生物再生材料新产品研发周期长，前期投入大，往往需要经过基础研究、实验室研究、注册检验、动物实验、临床试验和注册申报等才能实现规模化生产。

  这个从公司自身发展轨迹可以佐证，公司2003年成立，4年后的2007年第一款产品口腔修复膜才取得注册证并实现销售，6年后的2009年生物膜和皮肤膜取得注册证并实现销售。

  由于上述的行业准入门槛，技术研发、资金投入和渠道壁垒较高，新进入者难以短期内形成规模，因此行业竞争主要在少数几家进入时间早，具备技术优势且已经形成规模的企业之间展开，且已在各细分产品领域形成各自竞争优势，竞争格局良好。

  公司主打产品口腔修复膜主要用于口腔内软组织浅层缺损的修复和腮腺手术中预防味觉出汗综合征；行业主要竞争对手是瑞士盖氏：

  生物膜产品所属领域：公司生物膜主要用于硬脑（脊）膜缺损的修复，该产品所属领域的主要企业有冠昊生物、天新福以及外资的美国强生和德国贝朗。

  公司前身成立于2003年，初期技术来源来自戴建武博士及董群博士夫妇，戴博士夫妇一直从事生物技术相关领域的学习及研究工作，并同时在美国杜克大学、哈佛等高校进修习。

  长期的与研究过程中，戴建武博士夫妇对胶原蛋白生物材料的成分构成、作用机理应领域等有了较深入的研究，结合当时国外较为广泛应用动物组织脱细胞获得胶原蛋白技术及其应用，戴建武博士夫妇逐步掌握了通过组织脱细胞制备胶原蛋白生物材料的理论及技术，并希望实现相关的产业化。

  2002 年10 月，戴建武博士夫妇在美国注册成立Longwood。2003年10月Longwood 以现金及通过组织脱细胞制备胶原蛋白生物材料的相关非专利技术出资与正海集团合资设立正海有限，以实现相关技术的产业化。目前Longwood是公司的第二大股东。

  值得一提的是戴博士，目前任职于中国科学院遗传与发育生物学研究所，担任组织工程研究实验室主任，是我国再生医学行业的先驱，也是公司的技术灵魂人物。

  公司在2003年成立之后，通过10多年时间的吸收、细化再改进的方式，已经自主掌握了组织脱细胞制备胶原蛋白生物材料的相关核心技术和生产工艺，完成了从实验室到规模化生产的技术转化，目前已建立起具有自主知识产权的核心技术体系和完善的知识产权保护体系。

  产品方面，公司颌面外科口腔膜为国内独家，在该市场中占据垄断地位；种植牙口腔膜市场占比约10％，在国产中排名第一，进口替代空间广阔；生物膜近年发展迅速，市场份额持续提升，国内销量排名前三，随着2021年新一代生物膜投放市场，技术优势将进一步提高。

  公司刚刚获得受理的活性生物骨更是国内第一家提交申请注册的产品，以上说明公司无愧于生物再生材料行业的龙头，技术研发优势明显，这也是公司的核心竞争优势。

  在口腔修复膜领域，公司主要竞争对手就是瑞士盖氏产品，其占据国内70%-80%的市场份额；公司的主要产品主要对标盖氏，效果相当，而公司产品价格却低于盖氏30%-50%左右。

  这主要来源于公司掌握制备胶原蛋白生物材料的相关核心技术，加之国内人工成本较低。巨大的成本优势使得我们有理由相信未来几年进口替代将成为助推公司业绩的一大主要动力。

  综上所述，个人认为正海目前已经初步具备了挑战再生医学领域国际巨头的王者气息，依托其强大的技术研发实力，利用其建立起的先发优势和成本优势，完全有可能越跑越快，成为再生医学行业的领军企业。

  口腔修复膜和生物膜是公司的两项主导产品，2018年上半年收入分别占公司营业收入的47.44%和47.22%，合计95%左右。公司未来1-2年业绩驱动肯定也来自这两个产品。

  2012年~2017年，公司口腔修复膜销售收入持续保持快速增长，6年收入复合增速36%，特别是在公司加大经销方式销售力度后，2018年口腔修复膜收入预计实现50%左右的同比增长。并且由于公司产品的高性价比，随着经销网络的逐步扩大，未来2年保持30%-40%的增长是大概率事件。

  2017年，公司生物膜收入8631万元，2012年~2018Q1，公司生物膜销量复合增速达到46.2%，当前增速仍在30%左右，显著超过整个行业10%左右的行业整体增速，市场份额不断提升。未来2年预计实现年均20%-30%的增长问题不大。

  公司除了上述两个在售产品外，还有若干款在研产品：活性生物骨、引导组织再生膜、子宫内膜为重磅产品，其中活性生物骨为市场独家，有望2019年取得产品注册证，而子宫内膜相关技术为世界首创，临床试验成功率达到70%，预计取得良好的市场表现。

  我们不难发现，公司的生物再生材料研发平台能够研发多种、多作用部位、结合不同干细胞或再生因子的产品，具有升级原有产品和开发创新型新产品的能力，加之与中科院遗传发育所的良好合作关系助推，未来良好发展前景可期。

  正海生物的活性生物骨创新性的添加了BMP生长因子，使用范围扩大，多家中心的临床试验表明其修复骨缺损、骨不连效果良好。目前公司将为活性骨材料申请的优先审批已经正式获批，预计2019年下半年后者2020年取得产品注册证并开始销售。

  市场空间方面，2013年海外活性生物骨植入市场总量为20.89亿美元，2015年增长至23亿美元，海外相关研究机构预测2016-2024年全球活性生物骨市场CAGR为5.2%左右，2024年国际市场总量将达到36亿美元。

  目前欧美市场在活性生物骨销售总量中占比较大，但受益于临床使用的普及和受诊患者的增加，亚太市场增速领先于欧美市场。在美国，活性生物骨多数用于脊柱骨填充和骨肿瘤切除术后的骨移植，市场份额主要由美敦力和史塞克占据，但两家的活性生物骨产品目前均未进入国内市场，也并未在CFDA提交申请。公司活性生物骨产品为国内首家报批，可能成为该领域首个上市产品，有望抢占先发优势。

  子宫内膜是正海生物全新的产品线，用于修复子宫内膜损伤导致的不孕不育。随着感染发病率、人流以及其他宫腔操作的增加，宫腔粘连发生率升高，而重度的宫腔粘连、内膜瘢痕化及血管再生不良，导致受精卵无法着床发育，已成为女性继发不孕的重要病因之一。

  正海生物子宫内膜临床试验成功率达到70%。正海生物所试验的子宫内膜本质是胶原蛋白，从患者自身骨髓中抽取的干细胞，附着在4厘米宽、6厘米长的胶原膜上。之后将其移植到患者子宫内壁的受损部位，引导子宫内膜再生。

  一般来说，3至5个月能使患者重新修复子宫内膜。从已有的临床研究结果来看，约70%的受试人能成功怀孕。正海生物的子宫内膜目前处于预试验阶段，预计于2022年取得产品注册证。

  目前，公司正在进行子宫内膜的预试验，适应症为“子宫内膜黏连预防及治疗”，相比上述在南京鼓楼医院实施的“子宫内膜瘢痕化治疗”，前者适应症对应的空间将会更大。

  我们非常看好这一重磅产品上市后的巨大潜力，按照我国每年人流1500万人次，保守预计假设20%使用子宫内膜用于预防或者修复，则对应人群也将在300万人，假设子宫内膜出厂价1000元，则对应出厂收入30亿元。

  综合来看，正海在业务的布局上非常有远见，除了两款在售产品外，还有多款重磅在研产品，今后需要密切关注重磅产品的进展。

  查看公司的营业成本构成，发现比较有意思，营业成本最大头的竟然是制造费用，占比50+%，其次是人工费用，20+%，而通常需要对外采购的原材料占比却很少，只有10+%。

  这一方面说明公司采购很普通的原材料，通过一系列制备工艺后，赋予产品很高的附加值；同时也从侧面解释了公司多年能维持高达90%毛利率的原因，公司对内部成本控制能力非常强，不存在原材料价格大幅波动导致成本飙升的情况。

  这让我们有理由相信诸如活性生物骨这种新产品上市，只要销售定价没问题，同样可以做到90+的毛利率。

  怀着好奇心，让我们看看其它几家医药公司是否存在类似情况，下面是化学药龙头恒瑞医药的成本构成，64%的原材料，36%的人工和制造费用。

  再来看一下同属生物医药行业的我武生物：发现和正海的情况很类似，制造费用和人工费用加起来70+%，而原材料成本占比非常低。这同样造就了我武生物常年90+%毛利率（见前文“财务排雷”的介绍）

  之前分析过，由于公司目前营业收入规模（分母）还很小，所以三项费用率很高，随着营收的增长，各项费用比率应该会逐步下降。

  另外公司的三项费用中最高的是销售费用率，由于这两年大力开展经销商模式，所以销售费用率开始呈下降趋势。另一个占比比较大的是管理费用，由于未来几年有好几款新产品在研，所以预计这块费用绝对值可能还会有所增长，费用率可能会持平或有所下降。

  总的来说，正海目前的体量还太小，如何尽快扩大收入是当前的主要矛盾，成本费用端只需要适当关注即可。

  公司2017年财报显示，公司2016年共计销售14.8万片，生产量14.7万片，产能利用率超过100%；2017年共计销售18.5万片，生产量19.3万片，库存3.7万片，产能利用率96%以上，产品总体处于供不应求，产能比较紧张。公司表示采用柔性生产线，可以根据市场需要调整不同产品的生产计划，所以未来1-2年产能应该还能应付过来，适当关注即可。

  2018年半年报显示：目前在建工程144万, 占总资产0.27%，为再生材料产业基地升级建设项目（新增口腔修复膜8万片、生物膜3万片以及骨修复材料4万瓶），但是当前投资进度只有1.49%，不知道是什么情况，毕竟建设周期也就1.5年，后续年报出来需要关注一下，毕竟这几年正是销售放量的时候，如果产能跟不上就尴尬了。

  公司目前体量很小，主要收入来源于口腔修复膜和生物膜，合计占比95%以上。

  尽管公司拥有丰富的在研产品，其中活性生物骨已经注册申报、引导组织再生膜处于临床试验阶段，新一代生物膜等处于注册检验及动物实验阶段，但新产品从动物实验到临床试验、再到申报注册耗时长，具有一定的不确定性。

  若未来公司主导产品口腔修复膜或生物膜市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，公司经营业绩将受到重大影响，公司面临主要产品较为集中的风险。

  新产品从实验室研究至最终获批上市销售，一般需经过基础研究、实验室研究、注册检验、动物实验、临床试验和注册申报等多个复杂环节，整个过程研发投入大、环节多、周期长，具有一定的不确定性。

  虽说公司在研的几个重磅产品都是戴博士已经完成基础研究，公司负责进行技术转化，相对风险较低，但不排除新产品研发和注册过程中可能会受到不可预测因素的影响，以及由此所带来的新产品研发的风险。特别是目前市场对其预期很高，一旦出现闪失，股票估值有可能大幅下挫。

  前段时间有投资者翻出公司核心技术来源方戴博士，成立了一家新公司，担心是否戴博士是否会另起炉灶，单干？

  应该说这种担心不无道理，因为戴博士对于正海的重要性不言而喻，而公司二股东longwood，也就是戴博士夫妇，在正海合计持股14.85%，直观感觉比例略微有点低，不排除另起炉灶单干的可能性，所以我也对此进行了一番调查了解。

  戴博士2017年6月成立的这家公司叫镇江健吾再生医学科技有限公司，主要成员除了戴博士外，还有陈冰，肖志峰，赵燕南，施雅，许力心。这些都是何许人也？

  经查同期2017年6月股东陈冰、许力心、施雅还成立了另外两家公司，都是医学相关的，也就是说这些人彼此都认识，很可能是同事或者合作伙伴之类的，顺着这个思路查下去，镇江健吾的这几名股东身份终于浮出水面了。

  至此这个镇江建吾的来头终于搞清楚了，是戴博士带领一群研究组博士们成立的公司。那成立这个公司的目的是什么呢？回到最初的问题，是否要和正海另起炉灶单干呢？个人更倾向于认为是戴博士想分享一些经济成果给跟着自己干的小组骨干成员，让大家更有干劲。

  为什么这么说呢？一来我们看到正海生物是2003年戴博士夫妇回国后和正海集团合资成立的，而戴博士2003年之后十多年便一直在中科院工作，也就是说只有戴博士有正海的股份，而这么多年相信戴博士的很多研究成果也有研究小组其它成员的功劳，所以自己吃肉，总也给兄弟们喝完汤吧。

  所以可能性最大的就是把今后研究组最新的一些研究成果放进这个公司，然后授权或者卖给正海，进行商业转化。

  二来这是5个博士的股东阵容，没有专业管理人员，也没有风投基金，不像是要产业化的样子，更像是轻资产，卖技术的架构。

  当然也不排除戴博士以后给自己留条后路，如果哪天和正海大股东闹僵了，退出来自己干。但这都是很多年后的事情了，更何况搞企业和搞研究完全是两码事，更合理的还是干自己喜欢干的和擅长的事情。

  1) 身处战略新兴行业，产业布局极富想象力: 公司定位“做再生医学领域领导者”，以生物再生材料产业化为基础，积极研究和发展包括信号分子、种子细胞在内的产品和技术，实现再生医学领域的全面布局；

  2) 公司市值40亿，处于价值扩张初期，10倍增长空间可期：公司主要营业产品口腔修复膜所处口腔种植牙行业有望未来3-5年保持30%快速地增长，公司产品国内唯一，处在进口替代的黄金阶段；若包括活性生物骨和子宫修复膜等重磅在研产品，市值有望再造一个正海。

  2) 竞争格局良好，盈利确定性高：公司产品属于三类医疗器械，监管严格，行业准入门槛高，公司技术实力强大，产品口腔膜国内唯一，硬脑膜国内前三，多项重磅在研产品，未来3-5年公司竞争优势显著，盈利确定性高。

  乍一看正海的估值还是蛮高的，估计吓退很多投资者，加之2017年5月才IPO，财务历史数据通常水分比较大，业绩变脸或暴雷概率很高，确实给估值带来很多不确定性，这也是我为什么一般不投资上市2年内的新股。

  不管怎么说，对于次新股估值多一些谨慎总归是好的，所以让我们从多个角度来评估一下正海的估值。

  结论：由于上市时间很多，估值百分位参考价值有限，考虑到今年遇到十年一遇的熊市，绝大数股票都在2018年2月初贸易摩擦刚爆发时和10月份创出新低，所以这两个时间点的估值作为估值底还是具备一定参考性的，PE=40，PB=4.8。

  格雷厄姆内在价值估算是我经常用到的一种估值工具，对于中长期投资具有一定的指导意义。

  内在价值公式=当前每股收益（2×预期增长率+8.5）*4.4/AAA证券收益率

  EPS2017=1.1，预期未来3年增长率25%，则内在价值=64元，7折=45元，所以45元以下分段建仓是个不错的选择。

  假设以目前的价格买入，通过设定乐观，中性，悲观三种企业经营结果，测算这笔投资的估值有多大吸引力。

  2018年全年净利润按照业绩指引40-60%增长，取中值50%，即净利润6200万*1.5=9300万。由于口腔膜和生物膜的销售额和毛利率基本相同，故我们认为两者带来净利润对半开，即4650万，未来3年到2021年复合增长30%，2021年净利润1.02亿，给予40倍市盈率，市值40.08亿。

  以冠昊生物为例，2016年其明星产品生物型硬脑（脊）膜补片收入1.73亿元，公司产品市占率40%左右。正海6700万收入，15%市占率，以此测算，2016年市场容量生物型硬脑（脊）膜补片市场容量4.5亿元左右。每年8%增速，2021年市场容量7亿，正海30%市占率2.1亿收入，30%净利润率，能做到6300万净利润。

  正海17年生物膜净利润4650万，未来3年15%复合增长，2021年净利润7000万，与前者估计的6300万相差10%左右，比较可信，维持40倍市盈率，28亿市值。

  2021年合计68亿市值，对比当前40亿市值，3年复合收益20%，如果悲观预期打7折，3年复合年化收益6%。

  把时间拉长到5年，假如正海未来5年达到年均25%的复合增长率，那么以2018年净利润9300万为基数，5年后的净利润大约为2.8亿，给予40倍市盈率，那么最终的市值为112亿，5年复合收益23%

  而当前并未考虑活性骨和子宫内膜这两个都是几十亿的市场容量，当做是白送。典型的当前业务低风险+高不确定性。

  口腔修复膜的主要对标是瑞士盖氏，但是没有查到上市股票信息，另外植入式生物材料行业的国际巨头是美国强生和美敦力：

  结论：可以看到美股成熟期的同行业医疗公司PE在30倍左右，而国内同行公司的估值最低值也在30-40倍之间，并且大多数市值都要比正海大几倍，但是估值绝对值仍然保持在高位。

  1. 存在即合理，今年股价逆势走强，当前市场给予的高PE/偏高PB，说明市场对活性生物骨等潜在业务已经有所预期，但需要警惕后续过度炒作，容易出现戴维斯双杀。

  2.由于上市时间很多，估值百分位参考价值有限，考虑到今年遇到十年一遇的熊市，绝大数股票都在2018年2月初贸易摩擦刚爆发时和10月份创出新低，所以这两个时间点的估值作为估值底还是具备一定参考性的，PE=40（对应股价41元10-16日），PB=4.8（对应股价28元，2月6日）。

  3. 可以说今年2月6日是个估值黄金坑，可遇不可求，10月中下旬则是一个白银坑，40倍的PE估值对以后有较强参考意义。

  4.通过格雷厄姆内在价值评估：EPS（每股收益）2017=1.1，预期未来3年增长率25%，则内在价值=64元，7折=45元，所以45元以下建仓是个不错的选择。

  5. 拉长时间3到5年看，悲观的市场情况下，也能取得16%左右的年化收益，已经不错了，所以说时间是好公司的朋友。

  6. 综合来看，正海的生意属性优异，竞争优势显著，目前还处于价值创造初期，属于优秀成长股范畴，估值理应享受一定的溢价，短期看当前价格有炒高迹象，但中长期看，当前40-50元之间的价格都属合理范围。