并购优塾PVDF正极粘结剂产业跟踪：东岳集团VS巨化股份VS联创股份

  原标题：并购优塾PVDF正极粘结剂产业跟踪：东岳集团VS巨化股份VS联创股份

  PVDF在锂电池中的应用，由原先的粘结剂领域，正在慢慢地扩大为分散剂、电解质、隔膜涂层和隔膜领域，都会用到。

  我们已经熟知的是，锂电池电芯的结构包含电极片、电解液、隔膜，而电极片作为电芯的核心，直接决定了锂电池的综合性能水平。

  电极片的构成包含产生电流的活性材料（磷酸铁锂、三元材料等）、提高电子传导速度的导电剂（炭黑等）、以及收集电流的集流体（铜箔、铝箔）构成，但三者之间难以保持力学稳定，还需要额外混合粘结剂。

  因此，粘结剂的功能类似于日常生活中使用的“胶水”，只不过合适的粘结剂能适应锂电池环境，降低在充放电过程中造成的负面影响，包含：

  PVDF（聚偏氟氯乙烯），因在以上三点表现较为综合，是应用时间较早、范围较广的粘结剂，但属于油性粘结剂（需要溶于NMP氮甲基吡咯烷酮），污染高、成本高、回收难度大是其主要的缺陷。

  上游——主要是核心原材料R142b，因对臭氧层造成破坏，在生产端和使用端有必要进行双向配额管理，并且自2018年以来配额持续收缩，代表了外购R142b的难度加大，但如果R142b和PVDF一体化布局生产则没有配额限制。

  中游——PVDF竞争格局较为分散，CR30为49%，主要上市公司为东岳集团、巨化股份、三美股份、联创股份和巨化股份；

  下游——需求分布在锂电池、涂料、注塑、水处理和光伏背板膜，并且受益于新能源汽车渗透率提升，锂电池的需求占比自2020年19%提升至2021年39%。

  PVDF是锂电池材料中少数还未完全实现国产替代的环节，国内使用的锂电PVDF多集中于欧日厂商（阿科玛、苏威、吴羽化学等，2020年高达90%以来进口），国内企业PVDF产品大多用于涂料、注塑、水处理膜等，但部分企业已确定进入中低端锂电产业链，未来有望进一步实现国产替代。

  为了弥补PVDF“污染高、回收难度大”的缺陷，锂电产业在不断寻找新型材料以此来实现对PVDF的替代，较为成功的是CMC/SBR（羧甲基纤维素钠和丁苯橡胶的混合）粘结剂，仅需要溶于水，但因容易被正极氧化，所以目前仅实现在负极的全面应用。

  综上，目前锂电粘结剂形成了正极粘结剂以PVDF为主、负极以CMC/SBR为主的格局。

  PVDF的生产的基本工艺，由VDF（偏氟乙烯）聚合而成，因此生产的基本工艺可分为两步：生产VDF和聚合。

  VDF的制备路线按原料不同可分为三种，包含：R142b、VDC、R152a，因R142b脱HCl制备VDF具有转换率高、副产物少、纯度高等优点是国内主要的生产方法。

  R142b，属于第二代制冷剂，既是生产PVDF的主要的组成原材料，也是PVDF的主要利润来源。根据《蒙特利尔协定书》，发达国家已基本停止生产R142b，国内也在不断削减制冷剂的生产配额。

  乳液法由于聚合效率高，被大范围的应用于我国工业生产，但平均粒径较小（仅为0.3um），分子量较小导致PVDF的粘结效果较差，因此常用于涂料；

  悬浮法下平均粒度达到100um，因此分子量更大粘接性更高，并且具有杂质少、熔点高等优点，适合作为正极粘结剂使用，缺点在于生产所需设备和技术难度较大，国内掌握的企业较少。

  在分子量相同的前提下，为了逐步提升粘接性并改进其他电池性能，可进一步引入少量极性单体（HFP、TFE等单体）与VDF共聚制备（如果仅使用VDF单体则被称为均聚法）。

  综上，能够准确的看出，锂电池PVDF的工艺核心在于提升粘接性，减少粘结剂的用量，逐步提升电池单位体积内的包含的能量，而提升黏度提升，主要是通过提升分子量（悬浮法）和改性（共聚法）来实现的。

  从生产难度（设备和技术）和价值量上看，悬浮法乳液法，共聚法均聚法。

  例如苏威的Solef21216、吴羽化学的KF8500、阿科玛的2801产品均是采用悬浮法下，VDF与HFP共聚的方式。

  但需要注意的是，即使企业采用了上述方法，还需要保证产品具有较高的一致性，如果分子量不稳定会导致性能差、溶胀等问题，代表了粘结剂PVDF工艺难度的进一步提升。

  需要注意的是，一致性是衡量是不是能够用于锂电池的核心标准，虽然悬浮法+共聚更适用于锂电级别粘接剂，乳液法+均聚法适用于涂料等传统需求。

  2021年新能源车爆发，锂电粘接剂紧缺，产业链采用锂电级+涂料级掺混方式缓解PVDF紧缺，由此拉动乳液+均聚的需求（2021年期间涂料PVDF价格与锂电池同步提升）；乳液+均聚的产能扩张较为容易，短缺可迅速得到补充，悬浮+共聚扩张较难（2021Q4之后，涂料与锂电池价差扩大到10万元-20万元/吨）。

  同样情况，也发生在锂电级别碳酸锂、人造石墨紧缺时期，产业链会采用性能较低的非锂电级别碳酸锂和天然石墨部分代替。

  具有氟化工完整产业链生产能力，向上游延伸至氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础化工等氟化工原材料体系，下游覆盖制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化工品等，并涉足石油化学工业产业链。

  2021年，制冷剂、基础化工品、含氟聚合物（包含PVDF）、其他，占收入占比分别是29.1%、18.3%、11.1%、20.7%。

  2018-2021年期间公司总收入复合增速为4.7%，其中基础化工品和含氟精细化工品增速较快分别达到21.7%、36.1%。

  基于氟化工，向高分子材料、有机硅、制冷剂的延伸，2021年收入结构中，聚合物（包含PVDF）、有机硅、制冷剂分别占比达到30.5%、26.4%、21.1%。

  其中2018-2021年增速较快的业务是聚合物与有机硅，分别达到7.6%和7.3%。

  公司业务包含氟材料、聚氨酯材料。（2021年处置了互联网数字营销业务，后续不再贡献收入）。

  氟化工是公司基本业务，向制冷剂、聚合物有所延伸，PVDF占比较高，但具体比例不清楚；聚氨酯业务包含聚醚多元醇、聚酯多元醇、聚醚多元醇等产品；

  氟化工和聚氨酯合计在2018-2021年实现复合增速为59%，主要由氟化工中的PVDF贡献。

  从2021年制冷剂和聚合物的收入体量上看，东岳集团（81.7亿元）巨化股份（72.21亿元）联创股份（17.41亿元）。

  三家公司从收入端上看，差异在于，巨化股份向上游布局更深（有较多的上游原材料对外销售）、东岳集团特有有机硅业务、联创股份规模较小同时PVDF占比高。

  一、巨化股份——2022年第三季度，实现收入58.73亿元，同比+32.32%，利润7.46亿元，同比+382.86%。

  公司收入稳定增长，主要由产品量价齐升带动，其中制冷剂销量+19.85%、食品包装材料销量+16.59%；

  利润增速高于收入，主要受产品价格提升带动毛利率同比提升4.83pct，包含制冷剂同比+20.49%、聚合物同比+30.98%、食品材料同比+26%、氟化工原料同比+18.18%。

  在Q3建成PVDF一万吨，处于试生产阶段，总产能达到1.3万吨，预计在2023年新增3.3万吨产能。

  二、东岳集团——2022半年报，实现收入101.16亿元，同比+56%，利润17.14亿元，同比+209%。

  上半年收入高增，分产品看，高分子业务、有机硅、制冷剂分别实现71%、114%和71%的增长，主要受PVDF、有机硅、R142b等产品量价齐升。

  利润增速高于收入，主要是因产品价格持续上涨，带动高分子业务和制冷剂毛利率分别同比提升13.39pct、7.3pct。

  PVDF十月份投产1万吨，总产能达到2.2万吨，预计至2023年增至3万吨。

  单季度收入同比小幅增长，虽然产能建设稳步推进带动销量提升，但受含氟材料（如PVDF）在Q3价格下降拖累。

  PVDF产能在7月达到8000吨，依据公司规划，2023年达到3.9万吨产能，扩产幅度较大。

  综上，从目前产能规模上，东岳集团（2.2万吨）巨化股份（1.3万吨）联创股份（0.8万吨），从2022-2023年产能提升幅度上看，联创股份（5倍）巨化股份（1.5倍）东岳集团（50%）；

  联创股份不但收入结构中PVDF占比高，扩产幅度也较大，因此其业绩对PVDF的价格极为敏感。

  历史上，巨化股份和东岳集团现金流明显好于利润，主要受固定资产前期投入的因素（折旧转回），以及经营应付材料款的提升。

  联创股份的现金流也高于利润（利润为负导致净现比为负），但主要是因资产减值的影响，2018年和2019年资产减值分别为21.14亿元和13.5亿元，主要是对前期收购的互联网营销公司计提减值准备（这部分存在通过收购转移上市公司资产的风险）。

  东岳集团资本支出在近四年持续放大，主要是对聚合物、有机硅以及PVDF进行扩张所致。

  其中联创股份因PVDF占收入比例比较高，对PVDF的价格波动较为敏感，在PVDF价格低于10万元期间它的毛利率仅为10%，但当PVDF涨至30万元以上后，毛利率水平可达到60%以上，并且随着2022Q2-3，PVDF价格下滑区间，联创股份毛利率同步下滑。

  仅从毛利率边际变化来看，PVDF的供需格局正在发生明显的变化，供不应求的情况已经改变，后续随着大量产能的量产，毛利率还有下降空间。同样的变化还发生在还包括负极、六氟磷酸锂、铜铝箔等除了碳酸锂外的锂电材料。

  东岳集团和巨化股份因产品线较多（具有聚合物等业务），虽然毛利率整体也与PVDF较为相关，但弹性相对较小。

  东岳集团毛利率整体高于巨化股份，是因巨化股份的制冷剂中第三代制冷剂（R32、R125、R134a) 占比较高，而第三代制冷剂目前处于亏损状态，未来随着2022年底三代制冷剂配额落地、2024年配额生产，毛利率会有所改善。

  净利率差异主要根据毛利率的大小，但巨化股份净利率表现较好，主要是期间费率较低。

  巨化股份在管理费率和财务费率上明显较低，代表了较低的管理人员薪酬和较少的有息负债水平。

  从ROE回报上看，联创股份具有较强的周期性，主要受PVDF价格影响的周期。

  东岳集团ROE高于巨化股份，主要是净利率水平较高，但两家企业都随着氟化工产品价格持续上涨，近三年ROE有明显的提升。

  对于PVDF的需求，可分为传统需求和新兴需求，传统需求包含水处理、涂料和注塑（通常使用低分子量乳液法产品），新兴需求包含锂电池、光伏背板膜（通常使用高分子量悬浮法产品）。

  2021年，我国水处理对PVDF的需求量约为0.49万吨，PVDF主要使用在于污水处理、海水淡化脱盐两部分构成，需求主要受人均居民用水量和工业产值的提升拉动。

  2021年，PVDF涂料需求约1.47万吨，大多数都用在建筑外墙的保护作用，具备优秀能力的色泽保持性、耐腐浊性，成为瓷砖、粘土砖和玻璃幕墙、装饰板材的主要替代材料，我国房地产投资增速下滑，未来对PVDF的需求有所压制。

  2021年，注塑消费PVDF约为0.74万吨，大多数都用在石化及其他工业设施流体处理系统整体或者衬里的泵、阀门、管道、管路配件、储槽和热交换器，因此其增速与石化行业资本开支紧密关联。

  假设三者合计需求量在未来保持6%增长，则合计至2026年达到3.6万吨。

  新兴需求场景指的是未来增速较高的需求，包含锂电粘结剂、锂电池涂覆隔膜、光伏背板膜三大部分。